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1 Mutations financières et politique monétaire Chapitre n°1 : Définitions de la monnaie, les risques en matière financière Section n°1 => Monnaie et Economie monétaire I) Qu'est ce que la monnaie ? La monnaie a changé de forme avec les innovations technologiques. Aujourd'hui on parle de monnaie électronique : carte de crédit, carte de débit, distributeur économique de billets... La monnaie s'est progressivement dématérialisée et ce phénomène de monnaie électronique, de dématérialisation, se traduit par le fait que la part des espèces (billets et pièces en circulation dans le total) a baissé. Cette baisse est la contrepartie de la baisse de la monnaie scripturale et de l'essor de la monnaie électronique. La zone euro, aujourd'hui, raisonne dans des agrégats monétaires : la tendance dans tous les pays est de s'intéresser à la monnaie de façon la plus large possible (M3 agrégat large). Rapport billet et pièces de M3 : la part des billets dans la masse monétaire au sens large doit faire 5% ce qui veut dire que 95% de la masse monétaire est composé des autres types (dépôts...). DEBAT SUR LA FORME. 1) Approche fonctionnelle C'est l'approche privilégiée par les économistes. On définit la monnaie à partir de ses fonctions selon Hicks : « la monnaie est ce qu'elle fait «. L'approche fonctionnelle est l'approche dominante. Trois fonctions privilégiées sont distinguées par les économistes : - la monnaie est unité de compte (1ère fonction) la monnaie est étalon des valeurs, on mesure les autres prix à partir de la monnaie (la monnaie est le numéraire) ; - la monnaie sert d'intermédiaire entre les échanges (2ème fonction) c'est applicable surtout dans une économie monétaire c'est ce qu'on appelle la fonction transactionnelle de la monnaie. - La monnaie sert de réserve de valeur (3ème fonction) c'est-à-dire qu'elle est une des composantes du patrimoine des agents économiques. Le débat : parmi ses 3 fonctions laquelle est spécifique de la monnaie ? Courant post keynésien où on considère que la fonction qui caractérise la monnaie et qui la distingue est la fonction d'intermédiaire. C'est spécifique car les 2 autres fonctions peuvent être faites par d'autres actifs (actifs immobiliers : réserve de valeur mais pas de la monnaie par exemple). L'unité de compte montre qu'il peut y a voir des biens qui servent d'unité de compte comme le bétail, les cigarettes et qui servent d'étalon de valeur. Il y a donc que la 2ème qui soit vraiment spécifique. 2 Mutations financières et politique monétaire 2) Approche « essentielle « de la monnaie (Keynes) La théorie générale : on la cite sans l'avoir lu. Un des chapitre les plus difficiles de la théorie générale (chapitre n°17 : les propriétés essentielles de l'intérêt et de la monnaie). Keynes essaie d'aborder la monnaie par autre chose que ses fonctions. Il veut montrer qu'il peut s'opposer à la théorie de l'équilibre générale de Walras. Dans cette théorie, la monnaie est le nième bien qui sert à évaluer les biens (monnaie). Le modèle de Walras 1870 s'inspire de la mécanique classique. Debreu a eu un prix modèle (théorie de la valeur) et a eu l'idée de s'appuyer non pas sur la mécanique mais sur la typologie pour revoir la théorie de l'équilibre général de Walras (utilisation des mathématiques modernes). Le statut de la monnaie n'a pas évolué entre Debreu et Walras c'est toujours le nième bien. Dans le chapitre 17, Keynes a voulu montrer que la monnaie est autre chose qu'un bien voir le contraire et n'est pas le nième bien . Pour montrer que la monnaie est le contraire de bien, il renvoie à l'élasticité de substitution et l'élasticité de production. Ex : le blé a une élasticité de production positive car plus le prix augmente moins sont importantes les quantités. Le pouvoir d'achat de la monnaie est mesurée par 1/p (1/NGP : valeur de la monnaie). Si 1/P augmente alors le pouvoir d'achat baisse. Si la monnaie était un bien, son offre aurait été fonction croissante mais Keynes dit que ce n'est pas un bien car la production monétaire va être indépendante de sa valeur : élasticité production=0 (1ère propriété). Il raisonne sur une monnaie moderne et pas sur une monnaie marchandise. Dans le régime d'étalon or, l'or a une élasticité production positive. Keynes raisonne dans un monde où la monnaie marchandise a disparu (fin étalon or 1914). Il raisonne sur une monnaie déconnectée de toute marchandise, de toute référence concrète. Il peut donc prétendre que la monnaie est un non-bien. Keynes montre que la monnaie n'est pas un facteur de production et son élasticité production =0 (2ème propriété). Dans une fonction de production à facteurs substituables, si le travail augmente par rapport au capital alors les entreprises sont poussées à substituer du capital au travail donc ils ont des élasticités de substitution non nulles. Pour Keynes, il n'y a pas d'intérêt d'intégrer les encaisses réelles dans la fonction de production. Le point original de Keynes c'est qu'il essaie d'approcher la monnaie par les propriétés essentielles en montrant que c'est le contraire d'un bien (rupture forte avec le modèle néoclassique). 3) Le clivage monnaie partielle/monnaie complète et sa portée J.Hicks (prix Nobel 1970) a introduit le clivage entre monnaie partielle et monnaie complète. Une monnaie partielle est un actif qui satisfait au plus 2 des 3 fonctions traditionnelles de la monnaie. Ce qui veut dire que l'actif peut en satisfaire 1, 2 3 Mutations financières et politique monétaire mais pas 3. C'est une définition très large car de fait tout actif est monnaie partielle (immeuble..). A contrario monnaie complète est une monnaie qui satisfait les 3 fonctions traditionnelles de la monnaie. 2 exemples d'application de ce clivage : - Exemple n°1 : Eclairer la loi de Gresham remonte au XV/XVIème siècle, un des premiers principes de l'économie monétaire qui dit que « la mauvaise monnaie chasse la bonne «. Elle évoque un problème de concurrence. Il en faut au moins deux de monnaie avec l'idée d'une bonne et une mauvaise. On associe cela aux systèmes bimétalliques qu'ont connus presque tous les pays au XIX. 2 monnaies or-argent. Au départ, ces deux monnaies marchandises étaient des monnaies complètes où chacune remplissaient les 3 fonctions de la monnaie (elles étaient complètes). A un moment donné, les agents économiques ont considéré que l'argent était une mauvaise monnaie et que l'or était la bonne donc plus d'équivalence. L'or l'a emporté ce qui conduit au système monométallique. Les agents économiques veulent absolument conserver la bonne monnaie (l'or) donc quand s'applique la loi de Gresham on arrive à une situation où l'or est thésaurisé et la demande de l'or devient énorme. Il faut se débarrasser de l'argent et donc la vitesse de circulation de l'argent tend vers plus l'infini et la vitesse de circulation de l'or tend vers 0. Conséquence : la bonne monnaie qui est conservée risque de devenir une monnaie partielle qui n'exerce que la 3ème fonction et n'exerce plus sa fonction transactionnelle et l'argent ne conserve plus la 3ème fonction. Donc on part de 2 monnaies complètes et on arrive à 2 monnaies partielles : la bonne et la mauvaise. Dès lors qu'il y a des phénomènes de concurrence parallèles (Amérique Latine), de double circulation et donc des lois de hiérarchisation (ça peut arriver que la loi de Gresham se fasse à l'envers). Dès qu'on a plusieurs monnaies elles sont quasiment jamais équivalente donc cela crée une hiérarchie. - Exemple n°2 : Avant l'Euro, on a eu l'ECU (European Currency Unit). Il a été introduit en même temps que le SME (1978-1979) et a fonctionné jusqu'en 1999. L'ECU était définit comme un panier de monnaie c'est-à-dire que sa valeur était déterminée à partir des monnaies membres des pays du SME avec un système de pondération en fonction de l'importance des pays. La valeur de l'ECU était déterminée chaque jour en fonction de l'évolution de devises composantes. Pendant ces 20 ans, l'ECU a été utilisé surtout lors des opérations financières : il y a eu des crédits en ECU accordés par les banques, des dépôts, des obligations ... Succès dans la sphère financière (beaucoup de changements de parité qui accroît les risques). Si on libelle en ECU, on se protège de tout changement de parité des monnaies. Le fait pour un 4 Mutations financières et politique monétaire - opérateur de faire une opération avec un panier de monnaie limite le risque de change (inter SME). L'ECU a rempli la fonction d'unité de compte et de réserve de valeur (1ère et 3ème fonction remplies). Mais l'ECU n'a pas remplit la 2ème fonction car pas de pour légal en Europe (raison juridique). On ne peut pas payer en ECU n'importe quel bien, ce n'était pas rationnel de payer en ECU. Pour financer les transactions courantes par une monnaie définit par un panier de monnaie il faut toujours recomposer, décomposer, recomposer. On est exposé à des coûts de transaction beaucoup plus chers. L'ECU est toujours resté une monnaie partielle car elle n'a jamais remplie la deuxième fonction de la monnaie, la fonction transactionnelle. Changement non pas seulement de nom mais aussi de nature, l'euro n'est plus définit par un panier de monnaie mais par lui-même c'est une monnaie tout court. Depuis 1999, l'euro est une monnaie complète dans l'espace de la zone Euro car elle remplit les 3 fonctions de la monnaie. Il existe aujourd'hui une autre monnaie panier qui est le DTS (droit tirage spéciaux) monnaie de compte du FMI. La valeur du DTS est déterminée à partir des 4 monnaies essentielles (Yen, Euro, Dollars, Livre sterling). Depuis mars 2009, les chinois, premiers créanciers du monde, ont demandé à réfléchir à la possibilité d'utiliser une autre monnaie de réserve que le dollar (ouverture du débat sur quel doit être la monnaie de référence sur le marché international, pourquoi pas le DTS). II) L'économie monétaire 1) Définition de Clower Il a été un des économistes anglo-saxon à développer dans les années 1960 les modèles des équilibres avec rationnement. Définition d'économie monétaire selon Clower : Economie dans laquelle la monnaie achète les biens, les biens achètent la monnaie mais les biens n'achètent pas les biens. Si on regarde les travaux de Marx au milieu du XIXème, il aurait acheté la définition de Clower car on y retrouve cette idée : un actif exerce la fonction transactionnelle de la monnaie (caractérise l'économie monétaire). Quand Clower donne cette définition, il définit une économie monétaire comme le contraire d'une économie de troc mais sans définir l'économie de troc. C'est clair mais pas satisfaisant. Une économie monétaire est plus efficiente qu'une économie de troc au sens de la théorie de l'économie générale. On veut acheter A et vendre B, il faut trouver quelqu'un qui veut vendre A et acheter B. C'est la double coïncidence entre les échanges. La fonction privilégiée dans la définition de Clower est la fonction transactionnelle. 5 Mutations financières et politique monétaire 2) Définition complémentaire à partir de la notion de monnaie complète Une économie monétaire est une économie dans laquelle il existe au moins une monnaie complète. Il peut donc y en avoir une ou plusieurs mais, en cas de plusieurs monnaies complètes, il y a un problème de hiérarchie entre les monnaies. Une des raisons pour lesquelles l'Europe a créée l'Euro est la volonté de rééquilibrer le système financier international avec une monnaie qui s'affirme par rapport au dollar pour pas que les USA ait un monopole sur la monnaie de réserve (ce n'est pas le premier ni le seul motif de la création de l'euro). Cette ambition amène à poser les questions suivantes : le système monétaire international pourrait-il durablement fonctionner de manière paisible et stable avec plusieurs monnaies complètes ? L'euro va t-il épauler le dollar ou remplacer le dollar ? La monnaie de la Chine (le yuan) compte tenu de son poids économique et géopolitique va-t-elle devenir une monnaie de réserve internationale à coté de l'euro et du dollar ou va-t-elle les remplacer ? Aujourd'hui le yuan est limité dans son essor car il n'est pas une devise convertible. Or une condition nécessaire est que cette monnaie soit préalablement convertible sans cela elle ne pourra pas concurrencer des monnaies de réserve comme euro, dollar et yen. Section n°2 : Les risques financiers I) Typologie des risques en finance 2 clivages très importants. 1) Risques individuels/ risques systémiques Le risque individuel (par exemple la faillite d'une banque individuel c'est un problème de risque individuel). Le problème devient systémique lorsque la faillite d'une banque par des mécanismes de contagions peut provoquer la faillite du système bancaire dans son ensemble. Dans le passage entre les deux, il y a les mécanismes de contagions (effets dominos) émanant de phénomènes d'anticipations. Ex : crise de 1929 : Quand on a commencé à annoncer la faillite des différentes banques, les clients des autres banques ont eu peur (mécanisme d'anticipation) et sont venus chercher leur argent auprès des banques. Cela provoque un « run « sur les banques (ruée au guichet) et ce run va mettre en difficultés toutes les banques y compris celles qui sont saines (problème d'asymétrie d'information) => crise systémique. Pour freiner le passage de risque individuel à risque systémique, Roosevelt répond avec la création de garantie des dépôts (1933 aux USA qui crée une institution très importante : FDIC (Federal Deposit 6 Mutations financières et politique monétaire Insurance Corporation). C'est l'organisme fédéral qui assure les dépôts auprès des banques. Les USA ont montré la voie et les autres pays ont suivit avec les systèmes de garantie des dépôts auprès des banques donc il n'y a pas de raison d'aller récupérer son argent auprès des banques. Il y a un autre problème car il y a un plafond de garantie des dépôts (variable d'un pays à l'autre). Avant la crise, la garantie des dépôts était de 70 milles euros. Depuis Aout 2007, les autorités ont relevé les plafonds de garanties des dépôts. Les risques systémiques peuvent venir de partout. Il y a risque systémique quand un problème local se transforme en problème global. 2) Risque de crédit/ risque de marché/ risque de liquidité/risques opérationnels 4 variétés de risques financiers : - Le risque de crédit s'appelle aussi risque de contrepartie ou risque de défaut ou risque de signature : c'est le risque d'une défaillance partielle ou totale de l'emprunteur. Ex : une entreprise a obtenu un crédit bancaire et ne le rembourse qu'en partie. - Risque de moins value pour celui qui détient un actif, risque de moins value effective si l'agent vend son actif avec une perte ou vend avec un potentiel. Ces moins values peuvent être du à la variété de taux d'intérêts, à la chute du cours des actions (de la Bourse), à une évolution des taux de change. - Le risque de liquidité ou d'illiquidité : on vise surtout les banques. Par exemple : la quasi faillite de DEXIA (banque franco-belge), banque spécialisée dans financement à LT aux collectivités locales, elle n'a quasiment pas de dépôt donc se finance sur le marché monétaire et marché de l'argent à court terme. Cette banque fait de la transformation en transformant des ressources à CT en emploi à LT. Après septembre 2008, le marché monétaire était quasi inexistant donc DEXIA n'a pas pu trouver des financements à CT pour nourrir les emplois à LT donc cela a créé une crise de liquidité => problème de liquidité chez DEXIA. De ce fait, intervention des Gouvernements Belge et Français pour sauver DEXIA. Rq :On a envie de se débarrasser d'un actif mais on ne trouve pas où et à qui le vendre. Beaucoup de produits financiers n'ayant plus de marché secondaire, plus d'échanges ont perdu de la liquidité. - Les risques opérationnels : Le système de Bâle 2 est devenu le dispositif qui fixe les ratios de solvabilité pour les banques. Ce système, qui fait suite au système de Bale 1, est devenu obligatoire pour toutes les banques de l'UE, petite ou grande, depuis Janvier 2008. Le système de Bâle 2 exige que les banques 7 Mutations financières et politique monétaire détiennent suffisamment de fonds propres pour faire face aux risques qu'elles portent dans le système d'avant de Bâle 1 appliquée jusqu'en 2007. On demandait aux banques qu'elles aient suffisamment de fonds propres pour faire face à leur risque de crédit et leur risque de marché. En passant à Bâle 2 on a élargit le dispositif et aujourd'hui on demande aux banques qu'elles aient suffisamment de fond propre pour couvrir leur risque de crédit, de marché et risque opérationnel (disfonctionnement dans le système informatique d'une banque). II) Le risque de taux d'intérêt Supposons qu'on décide d'acheter des obligations du trésor français pour une somme, OAT (obligations privilégiées) ; on les achète à 10 ans mais on veut en sortir dans un an. Est-ce que je dois craindre une baisse des taux d'intérêts à long terme ou une hausse des taux d'intérêts ? On doit craindre une montée. 1) La formule actuarielle générale : liaison inverse entre cours et taux de rendement W= C/(1+i)+ C/(1+i)²+...+(C+F)/(1+i)^n On appelle W le cout actuel de notre obligation sur le marché secondaire. L'équation dit que le cout de cette obligation est égal à la somme des actualisations. On va recevoir le coupon de la dernière période et la valeur de l'obligation. F : valeur de l'obligation pour celui qui la détient jusqu'au bout. N : échéance de l'obligation. Donc la seule inconnue c'est i. On utilise cette relation pour trouver la valeur de i. On va avoir une seule valeur positive de i qui sera l'unique solution de cette équation et cette somme c'est le taux de rendement actuariel de l'obligation. C : coupon payé à chaque période i : taux de rendement Le taux de rendement actuariel c'est la valeur du taux d'actualisation qui assure l'égalité entre le cours actuel de l'obligation (W) et la somme des flux de revenus actualisés découlant de la détention de cette obligation (renvoie à une notion de Keynes qui s'appelle l'efficacité marginale du capital : c'est la valeur du taux d'actualisation qui assure l'égalité entre le prix d'offre du capital et la somme des flux de revenu actualisés découlant de la détention de ce capital appliqué au capital physique, productif). C'est le rendement du capital financier dans notre équation. 8 Mutations financières et politique monétaire Dans la relation de cette définition, W est une fonction inverse de petit i :le taux de rendement actuariel et le cout de l'obligation varient en sens inverse. Montée des taux d'intérêts : on montre que si les taux sur les marchés r montent, les taux de rendements actuariels vont suivre. Si on achète en janvier 2010 une OAT à 10 ans pour la revendre dans un an acheté à 100 et que les taux d'intérêts ont augmenté entre 2010 et 2011 on va perdre car W baisse et donc on fait une moins-value en capital. Ex : F= 100 ; n= 10 ; C=10 i W 2% 172 4% 149 6% 129 Par la table actuarielle, on trouve le taux de rendement actuariel de 4% (utilise la formule précédente). Le taux actuariel passe à 6%. On cherche W ; on fait une moins value de 20 suite à l'augmentation des taux d'intérêts. La moins value est potentielle si je la garde et il est gagnant si les taux d'intérêts baissent. Si on passe de 4% à 2% on gagne 23 (passage de 149 à 172). Le taux d'intérêt à partir de la valeur de 4% a augmenté de 50% et arrivée à 6% a baissé de 50% en arrivant à 2%. Pour la même cause de variation de 50% en plus ou en moins on trouve une asymétrie. Motifs Keynésien : motif de transaction, motif de précaution, motif de spéculation. En quoi ce rappel se superpose sur la formule actuarielle vue précédemment ? La demande de monnaie avec en abscisse la monnaie et taux d'intérêt r en ordonnée (à LT). En supposant qu'on est dans une conjoncture où taux d'intérêts sont très élevés, on va donc se demander à quel niveau est la demande de monnaie. Il y a l'idée que si les taux sont élevés, les agents vont penser que les taux vont revenir à un niveau normal. Si r1 est élevé alors dans les périodes à venir l'agent s'attend à une baisse des coûts longs. Il achète aujourd'hui des obligations et si les taux d'intérêts baissent il fait des plus values importantes. Le choix entre monnaie et obligation : l'agent achète aujourd'hui si le taux d'intérêt est élevé et donc la demande de monnaie est très faible car il achète des titres et anticipe une baisse des taux d'intérêts. Dans le cas où taux d'intérêt est très bas, l'individu va s'attendre à une remontée des taux d'intérêt donc il n'a pas intérêt à acheter aujourd'hui des obligations et va mettre la plupart de ses économies en monnaie. On a donc une liaison décroissante avec la demande décroissante. Ce raisonnement exploite la liaison inverse entre titre et monnaie. Trappe à monnaie, trappe à liquidité, le taux d'intérêt est tellement bas qu'il ne peut que remonter et donc les individus n'achètent aucun titre pour éviter les moins values en capital. La demande de monnaie devient infiniment élastique au taux d'intérêt et donc la politique monétaire devient inefficace. Nos économies sont elles en situation de trappe à monnaie, trappe en liquidité ? Ce qui caractérise cela c'est que la politique monétaire n'est plus efficace, n'embraye plus sur l'économie réelle car quand la BC injecte des liquidités, 9 Mutations financières et politique monétaire ces liquidités sont thésauriser. L'injection de liquidité ne vient pas alimenter la demande finale. La crise de 2008 est une situation de trappe de liquidité. Les taux d'intérêt à long terme sont encore assez bas aujourd'hui (ex le 23/02/2010 : Allemagne était à 3,2 aux USA à 3.77) donc les taux longs ne vont pas augmenter tout de suite mais vont augmenter (attention au marché obligataires !!!). 2) Les cas particuliers de la formule actuarielle On en verra trois. - Les rentes perpétuelles : une obligation rente perpétuelle est une obligation qui n'a pas d'échéance finie (n vers + l'infini). Cette formule générale se simplifie si n tend vers l'infini. Elle devient : W= C/i (coupon sur son taux de rendement actuariel). Sur les marchés, il n'y a quasiment plus de rentes perpétuelles. - Les obligations à coupon zéro : très pratiquées. La formule générale actuarielle : coupon zéro signifie que C=0 pour toute les périodes donc la formule devient : W= F (1+i)^n (F valeur finale de remboursement) en supposant i positif. Pour un investisseur, ce qui est motivant en achetant des obligations à coupon zéro, c'est de compter sur des plus-values en capital. Donc la motivation pour l'investisseur est de penser que les taux d'intérêts vont baisser (en vendant le coupon avant échéance). Si j'achète cette obligation au cours W et que je la garde jusqu'à échéance, les taux d'intérêts risquent de beaucoup bouger donc je peux être parfois perdants, parfois gagnants mais je n'ai pas d'incertitude en allant jusqu'à la fin car je touche F valeur réelle. La question du risque se pose que quand on la vend avant échéance. L'intérêt d'acheter un coupon zéro c'est de penser que le r va baisser. L'intérêt pour l'émetteur est de baisser la facture pour ses successeurs (pas de charges d'intérêts et valeur de remboursement qui seront élevées). Les obligations à taux variables : on réécrit la formule W= C (mais il n'est plus exogène, il est endogène et déterminé par le taux de marché dans un an)/ (1+i)+ C (le taux d'intérêt de marché dans 2ans)/(1+i)²+...+ C(Rn)+F/(1+i) ^n Si les taux d'intérêts augmentent, les taux actuariels montent mais les coupons augmentent (car taux variables). A supposer que la montée des taux d'intérêt fasse baisser W, on peut être sur que le numérateur sert d'amortissement avec une perte de capital beaucoup plus faible qu'en cas d'obligations à taux fixe. Cela protège en partie l'investisseur contre le risque de remontée des taux d'intérêts. Au lieu de monter, les taux d'intérêt baissent alors qu'on anticipait une montée. En cas d'obligation à taux fixe, on aurait fait une plus value en capital mais en cas d'obligation à taux - 10 Mutations financières et politique monétaire variable on s'empêche de faire une plus-value de capital. La couverture du risque du taux d'intérêt par les taux variables permet de se protéger d'une hausse des taux mais on ne peut plus profiter de la baisse. Comment faire pour profiter de l'évolution favorable et de protéger de l'évolution défavorable ? : LES OPTIONS. On peut avoir le même raisonnement pour les crédits à taux variables : pour prendre un crédit bancaire aujourd'hui, il faut éviter les crédits à taux variables car il y a un risque d'augmentation des taux d'intérêts dans les années qui viennent. Crédit CAP : c'est le fait d'être à taux variable mais limiter à un certain montant. 3) La duration d'une obligation : duration et sensibilité La duration n (durée de vie juridique de l'obligation) d'un titre est la durée de vie économique d'un titre « duration « D. D=moyenne pondérée des échéances ( pondération associée à un an) (C(1+i)*1 + C(1+i)²*2+...+(C+F)/(1+i)^n * n )/ (C/(1+i)+C/(1+i)²+...+C+F/(1+i)^n ou /W Plus les flux sont avancées dans le temps plus la duration sera longue. La sensibilité est une fonction croissante de la duration. Ce n'est pas une élasticité. La sensibilité d'une obligation dépend aussi de son coupon. C'est une fonction décroissante de son coupon. I est une grandeur relative. S= (delta w/ w)/ delta i S= f ( D,C) Plus une obligation a un coupon élevé, moins elle est sensible aux variations du taux d'intérêt. Inversement, plus le coupon est faible, plus la sensibilité est forte. Les obligations à coupon 0 ont donc une très forte sensibilité. Si on investit dans des titres à court terme à six mois (par exemple les bons du trésor), la duration du bon du trésor sera inférieur à 6. Si on prend des OAT de durée de vie = 10 ans. On aura la duration de l'OAT inférieure à 10. Si les intérêts montent dans l'économie, on constate une perte très importante. Le risque de taux est une fonction croissante de la duration d'un titre (au coeur de la théorie keynésienne pour la préférence de la liquidité). Les agents économiques vont préférer investir à court terme. Pour les pousser à investir à long terme, on va les dédommager des risques qu'ils prennent ( prime de risque) 11 Mutations financières et politique monétaire Df/Dc <0 => si on achète une obligation pour laquelle à chaque période le coupon est élevé, on bénéficie de l'effet stabilisateur du coupon. Cela permet de réduire les pertes. => La sensibilité va être maximale sur les obligations à coupon zéro. Compléments sur le concept de duration Quand on s'intéresse au bilan d'une banque, on calcule la duration moyenne Dp et Da. Actif Passif Da Dp Qu'est ce que la duration d'un dépôt à vue ? C'est complique car d'un côté d'une seconde à l'autre, on peut aller à la banque vidé son dépôt à vue et de l'autre côté les gens ne feraient pas cela. Délai moyen de cotation : Cela sert à analyser certains risques. Pour une banque qui fait de la transformation d'échéance. Da>>Dp. A partir d'un nuage de point, je vais utiliser des procédures d'interpolation. Mais la courbe des taux d'intérêt n'est pas toujours croissante. La théorie keynésienne de la préférence pour la liquidité explique pourquoi la courbe des taux à cette forme croissante. Yield curve La banque augmente ses profits en empêchant ? la différence entre les taux longs et les taux courts. C'est ce qui se passe depuis la crise. Les banques empruntent à des taux proches de zéro et prête à des taux de 3% à 4% (transformation d'échéance). Est-ce que cette situation peut engendrer des risques ? 12 Mutations financières et politique monétaire Pour une banque qui fait de la transformation, anticipe une hausse des taux d'intérêt. Quelle serait la manière de se protéger ? Si une banque veut s'immuniser, il faut donner la même duration à son actif et à son passif. Elle se met à l'abri des déformations de la courbe des taux au fil du temps. Cette immunisation a un coût. Si on veut augmenter son rendement espéré, il faut prendre du risque. => Principe de la théorie fondamentale en finance. Si on veut réduire les risques, on réduit le rendement espéré. => politique de congruence = donner la même structure à son actif et à son passif. III) Le cas des actions Une action est un titre de propriété ; une obligation est un titre de créance pour l'émetteur de l'obligation. Du point de vue économique, les actions n'ont pas de durée de vie définie. On raisonne comme si les actions n'avaient pas de durée de vie contrairement aux obligations. 1. La formule générale, les PER Dans le cas d'une action, la formule actuarielle change car il y a des dividendes. Le cours aujourd'hui de l'action W est égal à la somme des flux actualisés de revenus. W= d1/(1+i)+d2/(1+i)²....dn/(1+i)^n Le problème est que les dividendes sont aléatoires car les dividendes perçus en tant qu'actionnaires dépendent des profits que l'entreprise va faire tout au long des années et ça dépend de la politique de distribution de dividendes. L'entreprise n'est 13 Mutations financières et politique monétaire pas obligée de distribuer les dividendes aux actionnaires. Les praticiens utilisent un autre concept : les Price earning ratio (PER). 2. Les PER et le diagnostic boursier C'est le cours de l'action que l'on rapporte au bénéfice de l'entreprise par action (divisé par N nombre d'actions). PER = cours/bénéfice annuelle. PER = W / (B/N) = (W*N)/B Pas de débat sur le numérateur. Le problème vient du B. Est-ce qu'on considère les bénéfices de 2010 (rétrospective) ? Le cour aujourd'hui à la bourse de Paris dépend des B anticipés par le marché en 2011 (ex ante). Pour éviter ce problème, on calcule le PER sur des données constatées. A quoi ça sert ? =>Analyser des phénomènes de surévaluation ou de sous évaluation en bourse. Estce que je peux déterminer une valeur d'équilibre pour le PER de BNP ? NON. PER = 10 => Le cours capitalise 10 fois le bénéfice. PER = (cours x N)/B. Il va être utile si on a une entreprise voire l'ensemble de la bourse. Le PER du CAC 40 est la moyenne pondérée des PER des sociétés qui composent le CAC. On pondère selon l'importance des sociétés. Si PER = 40, je peux dire que cette société est surévaluée même si je ne connais pas la valeur d'équilibre. On peut légitimement penser que le cours va baisser. Donc il ne faut pas acheter en tant qu'investisseur. Inversement, si PER = 3, la société est sous évalué. On s'attend à ce que son cours remonte. C'est intéressant d'investir. J. Robinson : On ne sait pas déterminer un éléphant mais s'il était là on le saurait. On ne sait pas quelle est la valeur d'équilibre des Price earning car cela dépend des secteurs d'activité et elle varie dans le temps. Quand on raisonne sur le PER, on a cette difficulté : une entreprise sous évaluée en bourse a un PER trop élevé. Acheter des actions qui ont des PER très élevés c'est prendre un risque, celui que le cours baisse. Entre les entreprises sur évaluées et sous évaluées, on ne sait pas bien où est la valeur d'équilibre. Le Price earning de la place de paris (CAC 40) est de 15. Au moment de la bulle internet (1995-2000), ce concept de PER a été discuté. A ce moment là, les PER ont été mis en défaut car d'abord il y avait des entreprises de la nouvelle technologie dont les valeurs se sont envolées alors qu'elles étaient en perte (B était négatif). Il y avait un aspect spéculatif, et pour les entreprises de la nouvelle économie qui avait un B très important, les PER étaient très très important. Le dérapage trop élevé appelait à des corrections. Valeur raisonnable des PER c'est entre 10 et 20. Quand cela tombe vers 0, on parle de sous évaluation (Peugeot avant 14 Mutations financières et politique monétaire fusion avait PER 4). Dès qu'on a une bulle, on sait que cela va exploser. « Les arbres ne voit pas jusqu'au ciel «. Conclusion : On a l'impression qu'il y a une certaine convergence qui peut être la conséquence de la globalisation financière, des possibilités d'arbitrage où la mobilité des capitaux est parfaite. 3. Le taux de rendement implicite sur les actions On appelle le taux de rendement implicite l'inverse de son PER soit = 1/PER= B/ (Capitalisation boursière) soit le bénéfice sur la capitalisation boursière. On a bien un rapport flux sur stock (définition taux d'intérêt). Une entreprise qui affiche un PER de 20 cela veut dire que le taux de rendement implicite sur l'action est de 5% (1/20). Au cours de l'année 1987, on a une montée des taux d'intérêts pendant l'essentiel de l'année 1987. Le taux de rendement actuariel sur les obligations monte car les taux d'intérêt augmentent sur le marché. Aux USA, ils montent jusqu'à 6% (les taux d'intérêt) ; en même temps, il y a eu un phénomène de bulle sur les actions (le cours des actions a monté plus vite que les bénéfices des sociétés cotées) donc les PER ont augmenté pendant l'essentiel de l'année 1987. Si les PER montent, le taux de rendement implicite sur les actions baisse. Les PER à NY avant le crash d'octobre 1987 était à 30, soit un taux de rendement implicite sur les actions d'à peu près 3%. On a un phénomène de ciseau : hausse du rendement sur les obligations, baisse des taux de rendement implicite sur les actions => si on est investisseur, on quitte les actions et on va vers les obligations qui rapportent 6. C'est ce qu'on appelle un KRACK. En vendant leurs actions, ils vont faire chuter les actions et il y aura un mouvement vers les obligations (flack to quality ex : obligations d'Etat). Quand le différentiel de rendement dépasse un certain seuil, il y a KRACK car cela déclenche de l'arbitrage. Ils vendent des actions donc le PER baisse donc le taux de rendement implicite augmente. En vendant des actions pour aller vers les obligations d'Etat, on constate une augmentation du taux d'intérêt et donc le taux de rendement sur les obligations baisse. Ce qui compte pour expliquer la dynamique financière c'est comparer le taux de rendement des obligations et le taux de rendement implicite des actions. Réallocation de portefeuilles qui entrainent des KRACK. Chapitre n°2 : De la crise des subprimes à la crise mondiale INTRODUCTION 15 Mutations financières et politique monétaire Officiellement, la crise qu'on a appelée crise financière mondiale (qui va devenir crise économique) a démarré le 09 Août 2007. Nouriel Roubini, professeur à NYC a écrit en 2006 des papiers annonçant la crise en 2007. La plupart des économistes, des banques, des agences de rating ainsi que le FMI, m'on pas vu arriver cette crise. Problème : Pourquoi n'arrive-t-on pas à prévoir les crises ? Les banques ont perdu confiance les unes entre les autres. Les banques ne se prêtent plus d'argent. Cela se traduit par une crise de la liquidité obligeant les banques centrales à intervenir en dernier ressort. Même les meilleures signatures ont refusé de prêter de l'argent à court terme sur le marché interbancaire. Cet aspect là est aujourd'hui réglé. On peut considérer que depuis fin 2009 la confiance entre les banques est rétablie, elles se prêtent à nouveau à court terme des liquidités (crise de liquidité a duré plus de 2ans). Pourquoi les banques ont refusé de se prêter de l'argent ? Chaque banque était incertaine sur l'exposition par d'autres banques sur les produits toxiques (ont des risques importants): problème d'incertitude, d'asymétrie d'information. Il faut regarder l'écart entre le taux à 3 mois - taux au jour le jour sur le marché monétaire de la zone euro (Spread de terme). Avant août 2007, l'écart était très faible, dès août 2007 il a grimpé, traduisant le fait qu'il n'y avait pas beaucoup de banque qui acceptait de prêter à 3mois. Ce Spread de terme a donc grimpé et a connu un deuxième choc à la hausse après la chute de Lehmann Brother (15 septembre 2008). Le Spread de terme a à nouveau grimpé ce qui confirme que la crise de confiance et de liquidité bancaire a été accentuée par la faillite de Lehmann Brother. Les Etats Unis ont laissé tombé Lehmann Brother. Personne ne pouvait prévoir la faillite de Lehmann « too big to fail «. Si ces banques font faillites, il y aura une crise systémique (faillite du système bancaire dans son ensemble). Le marché pensait que Lehmann était « too big to fail « mais ce n'était pas le cas car elle n'a pas été sauvée par les USA (FED). Le 15/09/08, les USA laissent tomber Lehmann et le lendemain, ils sauvent AIG le premier assureur américain. Pourquoi avoir sauvé AIG et pas Lehmann ? Du côté américain, il y a eu la volonté de faire un exemple en montrant qu'il ne sauverait pas tout le monde, ils ont évité le risque d'aléa moral. En plus de vouloir en faire un exemple, il y a eu des éléments personnels (secrétaire aux Trésors USA PAULSON avait des comptes personnels à régler avec le patron de Lehmann). Section n°1 : Analyses de la crise I) Les principales causes de la crise 16 Mutations financières et politique monétaire On est dans la crise donc on manque de recul pour comprendre ce qu'il s'est vraiment passé. C'est une crise dans le système. 1. La crise des subprimes aux USA : bulle immobilière et surendettement. Aux Etats-Unis, dans les crédits accordés par les banques aux ménages, on distingue les crédits primes et les crédits subprimes. Les crédits primes sont faits à des ménages non risqués (ménages relativement élevés). Les crédits subprimes, sont des crédits faits à des ménages qui ont des risques (ménages financièrement risqués). Ces crédits sont en général immobilier, garantis par des hypothèques. Pourquoi accorder des crédits à des ménages risqués ? Pour le comprendre il faut rappeler que ce qui conditionne aux USA la capacité d'endettement d'un ménage c'est la valeur de ses actifs. En ayant un crédit hypothécaire, ce qui va faire le risque ou pas c'est l'évolution de l'actif collatéral c'est-à-dire de l'actif immobilier. Le ménage achète 100 et a une plus value car l'appartement a une valeur plus importante. La banque va donc proposer un autre système de crédit. Aux USA, cela repose sur les valeurs d'actifs plus que sur le revenu du ménage. Ce système fonctionnait tant que les prix de l'immobilier continuaient à augmenter. Cela à durer jusqu'à mi 2006 puis à partir de cette date, il y a eu stabilisation et puis les prix de l'immobilier ont commencé à baisser. Les prix baissent vite et baissent encore aujourd'hui et dans ce cas là la baisse peut éliminer la bulle et faire retomber à des prix inférieurs au prix de départ. Le ménage est donc potentiellement perdant, le ménage américain devient sur endetté. Les emprunteurs sont surendettés. Ils ne remboursent plus ou mal leur crédit et donc les prêteurs ont des problèmes. C'est un des problèmes des banques (fragilité des créanciers). La crise a commencé avec la crise des subprimes et aujourd'hui elle a dépassé la crise des subprimes. Il y a eu globalisation, c'est maintenant une crise mondiale. C'est le mécanisme de l'hypothèque rechargeable qui a été à l'origine de la crise aux USA. Pas en France car cela a été refusé dans le système financier. 2. Une crise de confiance entre les banques et crise de la liquidité bancaire Taux du marché monétaire à 3 mois en zone euro. 17 Mutations financières et politique monétaire Plus c'est élevé, plus c'est difficile de se finance à trois mois. Un écart à 0.4 signifie 40 points de base. Premier décrochage sur le taux à 3 mois : à partir d'août 2007, les banques n'arrivent plus à se financer à 3 mois. Deuxième choc à la fin 2008 : 1,6 soit 160 point de base. Après la faillite de L.B, la crise de la liquidité s'est aggravée ( le temps qu'il fallu pour redescendre la courbe). Fin 2009/ début 2010, on retrouve le niveau d'avant la crise grâce à l'intervention des états (mécanisme de soutien et de sauvetage). La confiance entre les banques est au coeur du système. 3. L'abondance de liquidités dans le monde Problème de la masse monétaire disponible. Le paradoxe de cette crise est qu'on a vécu une crise de liquidité dans un monde où il y a beaucoup de liquidité. Pour comprendre ce paradoxe apparent, il faut faire la différence entre liquidité bancaire et liquidité générale de l'économie mesurée par les liquidités disponibles. Avant Août 2007, il y avait beaucoup de liquidités dans le monde on parlait d'abondance de liquidités qui était due au fait qu'on avait une période de taux d'intérêt bas c'est-à-dire endettement important, développement rapide du crédit (particuliers et entreprises). Or comme le crédit est la contre partie de la masse monétaire, en cas de croissance rapide du crédit il y a croissance rapide de la masse monétaire. La croissance de la masse monétaire augmentait. Cette abondance de liquidités aurait dû provoquer un rebond de l'inflation, de biens et services. En fait, les liquidités abondantes viennent alimenter l'inflation des actifs (des bulles) et pas l'inflation de biens et services. En mars 2000, on est au sommet de la bulle internet, elle commence à corriger, l'explosion a duré 3 ans et l'argent entre 2000 et 2003 (investisseurs qui ont quitté les valeurs technologies) s'est tourné vers l'immobilier. Le dégonflement de la bulle internet a alimenté et gonflé la bulle de l'immobilier, phénomène de report=> une bulle chasse l'autre. Cette abondance de liquidités qui a nourrit la bulle immobilière, et a indirectement provoqué l'explosion. C'est donc la liaison entre abondance de liquidités et phénomène de crise. Il y avait déjà une abondance de liquidités dans le monde renforcé par la gestion même de la crise. Face à une crise grave, les banques centrales ont injecté massivement de la liquidité et on a laissé filer les déficits publics. 4. L'impact du comportement des banques Les banques ont facilité et provoqué les phénomènes de surendettement. Dans un contexte de taux d'intérêt bas, il peut être intéressant de chercher des taux d'intérêt plus élevés. Un certain nombre de banques ont pris volontairement des risques. 18 Mutations financières et politique monétaire 5. Les lacunes de la régulation et l'existence d'un « shadow « financial sector. Secteur financier non régulé. On passe au cas Américain. Une partie des crédits subprimes ont été accordé par des sociétés financières échappant à toute régulation. On vise les lacunes de la régulation. Réforme bancaire américaine : Dodd Franck. Il vise à aire disparaître le shadow. 6. Les défauts dans la supervision financière (exemple de Madoff) Finance à la « Ponzi « : escroc bostonien, faillite en 1920. Schéma pyramidale classique. On attire les investisseurs en promettant des taux d'intérêt astronomiques grâce au capital apporté par les derniers arrivant. Cela fonctionne tant que la croissance des nouveaux arrivants est exponentielle. Dès que le flux commence à ralentir, il y a un problème. Le fond n'est plus en mesure de servir les taux d'intérêt. => Faillite. Le régulateur financier américain SEC (Securities and Exchange Commission) a fait 17 inspections sans rien voir d'anormal. 7. Une crise liée au taux d'intérêt bas à l'excès d'endettement... 8. Crise et bulle : les indicateurs du « découplage « finance/réel. C'est la conséquence d'une finance qui a failli tourné sur elle-même. Depuis 1995, le monde est passé d'une bulle à l'autre : - 1995/ mars 2000 : bulle internet - 2000/2003 : explosion pendant 3 ans d'internet. Les investisseurs se reportent vers d'autres actifs. Ils se déportent vers l'immobilier. - 2003/2006 : bulle immobilière - 2006/2011 : Les investisseurs quittent le marché immobilier et vont ailleurs. Ils vont vers les matières premiers et les matières agricoles ainsi que les obligations d'état ( bons du trésor américains, français, allemand). C'est pour cela que la France a proposé que la question de la volatilité des matières premières doit être traité au G20 cette année. Remarque : toute spéculation n'est pas une bulle. Il y a une bulle sur une partie du marché obligataire. Elle explosera un jour (2 ans à venir). L'économie mondiale est exposée aux risques d'explosion de cette bulle obligataire => remontée des taux longs. 19 Mutations financières et politique monétaire 9. Une crise de la complexité financière et de la non traçabilité des risques : le rôle de l'innovation financière (titrisation, instruments dérivés). Rôle négatif de l'innovation financière. Liaison entre crise mondiale et complexité financière. C'est la première fois qu'on s'est rendu compte qu'on vivait dans un monde financier trop sophistiqué. Cette crise d'innovation financière a créé la mise en place de produits financiers très compliqués. Cela pose un problème aux banques, aux clients. => Inconvénient. Depuis l'éclatement de la crise, cette crise financière mondiale a créé une sorte de réaction de rejet. Ils sont délaissés au profit d'outil financier plus simple, plus lisible. 10. Les défaillances des agences de notation. Aujourd'hui, il existe trois grandes agences de rating : - Moody's - Standard and poor's - Fitch La part de marché cumulée = 95% du marché mondial. Donc le marché du rating est extrêmement condensé. Un des sujets en débat : les agences n'ont pas été très bonnes. Elles n'ont pas vu arrivé la crise de ces 20 dernières années. Le rôle des agences de rating est d'évaluer le risque. 11. Le rôle des déséquilibres internationaux et des asymétries monétaires. On vit depuis des années dans un monde où il y a de forts déséquilibres internationaux. C'est le cas des EU, de la Chine, du Japon et de l'Allemagne. Ils sont en excédent structurel. Les américains financent 95% de leur déficit en dollars. Ce privilège de la monnaie de réserve entraine qu'ils n'ont pas la même contrainte extérieure. En 1971, le secrétaire du trésor John CONALLY dit « notre monnaie est votre problème. « Cette abondance de liquidité dans le monde en dollars va alimenter des bulles. C'est la liaison entre la macroéconomie et la finance. Cette situation résulte d'une asymétrie en faveur du dollar. Pendant la réunion du G20 : discuter de la question des déséquilibres internationaux. Est-ce que ces déficits/excédents tr&egr...

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