Le choix d'une structure de financement

« De toute évidence si l'entreprise est cotée sur un marché financier efficace, les investisseurs exigeront une prime de risque sur l'entreprise endettée, et doncl'avantage de la dette risque d'être remis en question. Arrivé à ce stade il est nécessaire d'intégrer dans notre analyse les arbitrages qui peuvent être réalisés sur le marché financier par les investisseurs.

Par ailleurs,il convient de raisonner sur des valeurs de marché et non sur des valeurs comptables si on veut véritablement articuler les décisions d'investissement del'entreprise sur la logique - ou la contrainte - du marché financier.

En effet, la bonne question n'est pas de se demander si l'endettement accroît la rentabilitécomptable des fonds propres, mais de s'interroger sur l'influence de la structure de financement sur la valeur de marché de l'entreprise, et plus particulièrementla valeur de marché des actions. 1.2.

L'effet de levier sur la valeur de marché de la firme Un des avantages de la mise en évidence de l'actif économique[13] est de bien montrer qu'en contre partie de cet actif se trouvent des "contrats financiers" :actions, obligations, emprunts bancaires, etc.

A leur tour ces contrats financiers représentent des actifs pour leurs détenteurs.

Bien entendu, les valeurs de cesactifs financiers ne sont pas indépendantes de l'environnement économique de l'entreprise, ainsi que de ses performances. Soit V la valeur de marché de l'entreprise, c'est-à-dire la somme de sa capitalisation boursière S[14] et de la valeur de marché de ses dettes D.Ainsi :V = S + D Cette relation peut sembler a priori très proche de l'équation comptable :AE = FP + DF En fait, il n'en est rien, car si les "valeurs" comptables sont définies par référence au passé[15], les valeurs issues du marché financier dépendentessentiellement des anticipations que font les investisseurs sur le futur de l'entreprise et les principales variables financières notamment les taux d'intérêt.

Bienentendu, ce qui intéresse les financiers ce sont les valeurs de marché... La première analyse rigoureuse de l'impact du mode de financement sur la valeur de marché de l'entreprise est due à Modigliani et Miller[16]. a- Le processus d'arbitrage en absence d'imposition des bénéficesSupposons que les dirigeants de l'entreprise veuillent trouver une répartition optimale du financement de l'entreprise dans le but de maximiser la capitalisationboursière. Considérons pour cela deux entreprises identiques en tout point, sauf en ce qui concerne leur structure financière.

Elles appartiennent au même secteurd'activité et sont exposées au même risque d'exploitation.

Pour simplifier, supposons que l'entreprise i soit financée uniquement par fonds propres (Di = 0), quel'entreprise j soit endettée au taux de 8 % sur un montant de 1 000 millions de francs, et que chaque entreprise dégage un bénéfice avant frais financier de 300MF. Le tableau récapitule ces données : Supposons que, l'entreprise j soit mieux appréciée par le marché que l'entreprise i, et qu'en définitive sa valeur de marché soit 10% plus élevée : 2 200 MF aulieu de 2 000 MF pour i.

Comme la valeur de la dette[17] est égale à la capitalisation au taux de 8 % du flux versé aux créanciers[18], soit 1 000 MF, on endéduit que la valeur des actions de l'entreprise j est de :Sj = Vj - Dj = 2200 - 1000 = 1200 MF Comme le flux versé[19] aux actionnaires de l'entreprise j est de 220 MF on en déduit que la rentabilité pour les actionnaires de cette firme est de 18,33 %,alors qu'elle n'est que de 15 % pour les actionnaires de l'entreprise i. Notons également que le fait que la valeur de l'entreprise j soit plus élevée que celle de i, entraîne que le coût moyen pondéré du capital de j est inférieur à celuide i :- coût du capital de i = 300 / 2000 = 15 % = CMPi- coût du capital de j = CMPjCMPj = 18,3 % x 1200/2200 + 8 % x 1000/2200 = 13,64 % On a donc bien : CMPj < CMPi Face à une telle situation, et bien que l'actionnaire de l'entreprise j bénéficie d'un taux de rentabilité supérieur, il est possible pour un actionnaire de cettesociété de gagner davantage. Supposons que notre actionnaire possède 1 % du capital de j, soit un montant de 12 millions de francs.

On pourrait lui donner le conseil suivant :1) Vendre ses actions de j et toucher 12 MF,2) Emprunter 10 MF au taux d'intérêt du marché, soit 8 %,3) Investir la totalité des fonds ainsi recueillis dans l'achat d'actions de l'entreprise j, soit 22 millions de francs qui lui rapporteront du 15 %. Le bilan financier de cette opération sera le suivant :- Revenus de l'investissement des 22 MF = 3,3 MF- Intérêt sur l'emprunt de 10 MF = 0,8 MF- Bénéfice net = 3,3 - 0,8 = 2,5 MF Ce bénéfice rapporté à un investissement en fonds propres de 12 MF représente une rentabilité de 20,83 %, soit un taux nettement supérieur à celui[20] de larentabilité des fonds propres de l'entreprise j. Bien entendu, notre investisseur ne sera pas le seul à se rendre compte que cet arbitrage est profitable : tout le monde préfère gagner 20,83 % que 18,33 %avec le même niveau de risque.

Ce dernier point est important.

L'opération que nous avons proposée est un arbitrage, car le niveau de risque est inchangé.

Eneffet, en empruntant un montant équivalent à 1% de la dette de l'entreprise j, et en plaçant le tout (capital + emprunt) dans une entreprise sans dette maisayant le même risque d'exploitation, le risque global est inchangé. Ainsi, tant que cet arbitrage sera profitable, des investisseurs vendront des actions j pour acheter des actions i.

Le cours des actions j baissera donc sur lemarché entraînant une baisse de valeur de cette entreprise, alors que la valeur de marché de l'entreprise i augmentera du fait des achats de titres.A l'équilibre, la valeur des deux entreprises sera égale, et elles auront le même coût du capital.En conclusion, sur un marché financier parfait, et dans un monde sans impôt, la valeur de la firme endettée est égale à celle de la firme sans dette, et donc lavaleur des entreprises est indépendante de leur structure financière, du fait de l'arbitrage des investisseurs. La thèse de Modigliani et Miller repose sur un principe assez simple à comprendre.

Il s'agit du principe d'additivité de la valeur qui stipule que sur un marché decapitaux parfait la valeur actuelle des actifs est égale à la somme des valeurs actuelles de chacun des deux actifs considérés séparément ; ou encore que lavaleur actuelle d'un flux de liquidités est indépendante de sa répartition.

En d'autres termes - sauf avantages ou pénalités accordés par les pouvoirs publics - lavaleur de la firme sur un marché concurrentiel est indépendante de la répartition des flux de liquidités allant aux actionnaires et aux créanciers. b- La prise en compte de la variable fiscaleCompte tenu de l'absence de neutralité de la fiscalité, il est légitime de se demander quel peut être l'impact du choix d'une structure financière sur la valeur demarché d'une entreprise en présence d'impôt sur les bénéfices.

Sachant que la dette est privilégiée par le fisc par rapport aux fonds propres, puisque les intérêtssont déductibles du bénéfice imposable, on peut facilement s'attendre - en application du principe d'additivité de la valeur - à ce que la valeur de la firmeendettée soit supérieure à celle qui est entièrement financée par fonds propres. C'est ce que nous allons établir formellement en suivant la démarche de Modigliani et Miller (1963).

Considérons de nouveau le cas des deux entreprises i et j en. »